主要观点。

1.海外多肽原料药业务超预期。

公司前三季度原料药业务实现营收1.12亿元,同比增长519.70%,客户肽实现营收8865.81万元,同比增长8.17%,原料药+客户肽前三季度营收总和2.01亿元,同比增长100.91%,业绩超出预期。

利拉鲁肽原料药方面:公司利拉鲁肽原料药客户包含数家知名核心大型医药公司,有望在利拉鲁肽仿制药申请中占得先机,如公司客户能成功获得首仿上市,则公司作为独家原料药供应商将迎来原料药爆发式的增长。

格拉替雷原料药方面:TEVA公司在2014年推出新剂型的40mg/ml规格的格拉替雷,在美国原本受到四项专利保护(8232250,8399413,8969302,9155776,下文以后3位数代替),专利将于2030年到期,但于今年8月24日,美国PTAB审理认定TEVA公司40mg/ml格拉替雷的250号及413号专利无效;在9月1日,TEVA公司的格拉替雷的302号专利再次被认定无效,同时Mylan公司将继续对第四项776号专利提出专利挑战。我们有理由相信,TEVA公司40mg/ml格拉替雷的776号专利的命运将会和前三项专利一样。40mg/ml格拉替雷市场空间远高于20mg/ml剂型,格拉替雷原料药的需求会因此快速增长,公司为全球四家格拉替雷原料药供应商之一,其原料药的快速放量将在未来为公司业绩带来极大弹性。

2.国内制剂业务销售有所下滑。

公司的制剂业务受到医保控费、辅助药及招标放缓影响,前三季度实现营收2.42亿元,同比减少16.27%。原有制剂品种中仅有特利加压素保持快速增长,实现营收1.19亿元,同比增长38.61%,目前特利加压素已进入十个省市的医保目录,我们预计国家医保目录有望在年内进行调整,公司的特利加压素在省级医保的积累下有望进入国家医保,若顺利进入将推动产品的持续高速增长。

公司胸腺五肽前三季度营收5010万元,同比下降43.34%,毛利率同比下滑18.37%,胸腺五肽销售收入下滑趋势不可避免,公司主动调整市场营销策略,优化产品结构,一方面采取降价换量的方式维持胸腺五肽的销量,另一方面将生产由坪山转移至成纪以降低生产成本,目前产品营收占比已降至8%左右,未来对公司业绩的影响将会逐步缩小。生长抑素的收入亦出现了34%的下滑,预计为市场竞争加剧导致公司产品份额有所下滑,公司将持续加强市场推广工作。新产品卡贝缩宫素受制于招标放缓影响尚未对业绩做出明显贡献,我们预计在明年有望借助各省招标的推进迎来快速增长,依替巴肽目前中标省市包括山东、上海、重庆,今年预计有数千万回款,未来随着招标推进及市场推广将为公司业绩带来一定增厚。

3.公司潜力制剂品种。

海外制剂方面:公司向FDA申报的依替巴肽ANDA有望于明年获批,公司与美国大型药品经销商按照利润分成模式合作,有望在产品上市后带来1亿元以上净利润,并对公司开拓制剂国际市场产生重要积极影响。格拉替雷ANDA(20mg/ml)将于明年初申报,委托法国公司生产并按照利润分成模式合作,公司也将继续联合全球其他仿制药企共同挑战格拉替雷40mg/ml专利,就目前形势看专利挑战成功的可能性非常大。

国内制剂:公司的艾塞那肽制剂于2015年2月在CFDA申报生产,预计在2017年底或2018年在国内获批上市,将为公司业绩增长输送持续动力。

4.成纪药业整合效益显现。

成纪药业整合经营持续进行,业绩同比快速增长。前三季度实现营收1.7亿元,其中公司药品组合包装产品实现营收8653万元,同比增长312.93%,器械类产品营收8129万元,同比增长84.92%,固体类产品营收131万元,同比减少17.69%,终端销售情况明显改善。但目前来看,成纪药业能否完成今年1.9亿的业绩对赌具有不确定性,有赖于公司进一步的推广和布局。

5.大股东参与定增彰显信心。

公司已完成三年期定增,定增价23.30元,募集资金6.60亿元,拟投资于营销网络升级项目和补充流动资金。公司最终募集资金较原定计划减少了六成,主要原因是定增发行价与股价倒挂,但大股东及公司高管、核心人员参与认购了3.6亿元,彰显了对公司未来发展的信心。

6.盈利预测。

我们预计公司2016-2018年的EPS分别0.47/0.59/0.84元,对应PE分别为46/36/26倍。维持“强烈推荐”评级。

7.风险提示。

招标进度不及预期,商誉减值风险。